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来源：星河商业观察
赛力斯的股东们醒来又发现 ，市值还在持续缩水中 。
1月30日，赛力斯A股收盘104.09元 ，再次刷新52周以来的新低 ，市值蒸发超千亿，缩水四成 。
2025年赛力斯新能源汽车销量达到47.2万辆 ，同比增长10.63% ，其中问界品牌销量超42万辆。问界M9单品累计销量超26万辆，连续20个月蝉联中国50万级以上豪车销量冠军 。
2025年前三季度，赛力斯营收突破1100亿元 ，净利润达53亿元 ，毛利率提升至29.37%，三项核心指标均实现同比上涨 ，稳居新势力车企前列 。
然而优秀业绩下 ，股价反而下跌。资本市场究竟在担忧什么？
渠道优势被稀释
问界车型主要通过华为遍布全国的700多家体验中心进行销售，随着鸿蒙智行五界的形成 ，原本问界独占的渠道变为四品牌共享 。余承东坦言：“做五个‘界’非常非常难 ，我手里没有那么多资源了 。 ”
2025年鸿蒙智行体验中心店采用四界店模式和三界店模式，差别在于三界店不再负责问界的试驾、销售 、交付 、售后等相关工作。简单来说就是 ，展厅较小的门店 ，需将问界单独分网 。 ”鸿蒙智行某区域销售说道 。
2025年鸿蒙智行全系交付近59万辆，问界占比约71% ，相比2024年87%的占比明显下降。
华为技术首发优势不再
问界的成功很大程度上源于“华为技术+赛力斯平台”的深度绑定。早期问界几乎是华为车载技术的默认首发平台 ，是“试验田+样板间 ” 。现在首发机会按技术类型、价格带 、车型形态在五界内部分配，问界虽处优先梯队，但不再独享 。
华为体验店的销售顾问表示：“去年顾客进店直奔问界展台 ，现在更多人会对比智界S7和享界M9。 ”
更棘手的是 ，诸如比亚迪 、吉利、零跑等推动的“智驾平权”，进一步削弱华为智驾的独占性优势 。
2024年问界累计销量38.71万辆 ，同比暴增268%；而2025年全年销量为42万辆 ，同比增速骤降至不足10% 。
品牌认知错位
2024年，赛力斯以25亿元从华为手中收购了问界全部919项商标 ，把品牌完全握在自己手里；同时以115亿元入股华为车BU独立出的引望公司 ，拿下10%的股权。这意味着赛力斯不再是单纯的采购方，展现出超越供应商关系的战略布局 。
但早期车主多冲着“华为汽车 ”买单 。2024年 ，在问界销量出现困境时 ，华为一度将AITO的官方微博发布了一则宣传海报。其中，“AITO问界 ”变成了“HUAWEI问界” ，后又紧急下架 。
如今越来越多人意识到问界是“赛力斯代工+华为技术 ”的组合产品 。一位2025年购车的用户直言：“发现车钥匙印着赛力斯Logo时 ，确实有点落差。 ”
竞争加剧
目前，在50万级豪车市场，每卖出10辆车 ，就有7辆是问界M9 。调研数据显示 ，问界M9车主中45%的家庭年收入超过80万元，83%是增换购用户 ，其中近半数来自BBA 。
但这一高价值人群也正在被新一轮国产豪华竞争全面围猎。极氪9X 、理想下代L级大车 、岚图、领克900等 ，都在明确对标“BBA车主换购”。极氪9X意向用户中，70%来自宝马X7 、奔驰GLS等豪华车型 ，和M9的目标人群高度重叠 。
成本结构隐忧
2025年前三季度毛利率提升至29.37% ，同比提升4个点 。李想在谈及毛利率时，曾经将20%作为车企判断公司有没有持续造血能力的重要指标。显然 ，赛力斯已经远远做到了安全线之上 。
但问界在技术 、营销、渠道等各环节与华为深度绑定 ，每年支付给华为的费用随销量水涨船高 。从2022年至2025年上半年，向华为支付核心零部件采购费累计750亿元 ，相当于每辆车13.6万元。渠道及营销服务费从2022年40.36亿元跃升至2024年181.11亿元 ，2025年上半年达84.31亿元，占销售费用94.3% 。
问界的高毛利更多建立在“华为品牌溢价+中高端定价”之上 。如果脱离华为，在终端让利与利润分配博弈中 ，赛力斯未必能掌握主动权 ，这会限制其长期利润率改善空间。
下一个百万辆目标
2026年1月13日，问界第100万辆车下线 。赛力斯董事长张兴海提出激进目标：“第二个百万辆 ，力争两年内完成 ” 。
张兴海的执行路径是什么？
2026年赛力斯的销量目标为55-60万辆 ，不求持续爆发，但求维持高位稳定。
第一 ，对于张兴海来说 ，继续拥抱华为的决心毋庸置疑 。从对华为来说，问界也始终是华为最重要的案例 。虽然有其他“界 ”要瓜分资源 ，但用“分网+双轨”模式为问界留出独立增长空间。
第二 ，出海与渠道扩张，赛力斯将出海定义为最重要战略方向之一 ，约20%的港股募资用于海外销售体系和充电网络建设。依托墨西哥、印尼及在建的匈牙利工厂实现本地化生产 ，计划2026年前在欧洲 、中东等地设立100家体验中心 。
第三，赛力斯加大自研投入与工厂升级，为“第二个百万 ”搭建制造底座 。2025年前三季度 ，公司研发投入约50.6亿元 ，推出自研“魔方 ”整车技术平台，为未来两年完成第二个百万目标的硬件基础。
第四 ，依托重庆已形成较为完整的新能源产业链配套 ，叠加重庆冲刺“汽车第一城”所带来的政策 、用地与物流等资源，为问界的产能爬坡和快速放量提供现实支撑 。
需要注意的是 ，50亿元研发规模相比小鹏、理想等在智驾领域的持续高投入并不具备明显优势 ，且赛力斯自研更多偏向整车平台与制造体系，而非前端算法和智驾堆栈 。
对于赛力斯而言 ，当华为光环边际效应递减时 ，能否在技术 、渠道 、品牌认知上建立真正护城河，将决定赛力斯能否成为下一个比亚迪。
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